经济列车“失速” 债务隐忧下美国还能走多远

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继7月底降息25个基点后,美联储(Fed)于9月中旬再次将联邦基金利率目标范围下调25个基点。在连续为经济“补血”之后,9月20日纽约联储预测美国国内生产总值(GDP)在三季度的增速将高达2.24%,较一周前的预测大幅提升0.65个百分点。

然而,美国资本市场并不买账,2019年以来美国股市已经由单边涨势转为了高位巨幅震荡。美联储数据显示,8月底美国10年期国债收益率连续3个交易日低于美国2年期国债收益率,形成“倒挂”。而国债长短期收益率倒挂常常被认为是经济衰退的先兆。对经济陷入衰退的担忧使美国资本市场惶惶不可终日。那么,美国经济的风险点究竟在何处?

总体来看,美国居民部门吸取了次贷危机的教训,居民融资水平自2009以来逐年下降。但是,美国非金融企业部门的融资水平自2011年开始逐年上涨。国际清算银行的数据显示,2018年美国非金融企业部门总融资占GDP的比重高达74.5%,已经超过次贷危机时期的融资水平(72.6%)。

美国居民吸取了次贷危机的教训,融资杠杆率迅速下降。(多维新闻制作)

2007年次贷危机爆发后,美国银行监管趋严,贷款收紧,美国企业开始转向资本市场获取直接融资。然而,由于公司资质良莠不齐,涌入资本市场的主要是BBB级债券。标普数据显示,美国BBB级公司债券已经超过3万亿美元,占美国公司债券总额的54%,其中77%的BBB级公司债券来自非金融部门。

美国BBB级企业债券已经超过3万亿美元。(标普全球固收研究网站截图)

BBB级债券之所以可能成为未来最大的风险点,是因为其评级在资本市场投资规则中处于微妙的平衡状态。通常情况下,评级在BBB及以上等级的金融产品属于投资级金融产品,而BBB级以下的金融产品只能算是投机级。在监管规则下,包括美国在内的多数国家都要求银行、社保信托基金、养老信托基金、年金信托基金等金融资产管理者只能投资于投资级金融产品。因此,一旦经济形势恶化,大量BBB级债券的降级可能会引发市场大规模抛售,导致金融危机。

标普的数据显示,当前BBB级债券降级的概率并不高,债券在一年内从BBB级降级至投机级的概率仅为2%左右。市场上将这些从投资级降为投机级的债券称为“堕落天使(Fallen Angel)”。虽然美国BBB级债券目前的降级概率很低,但是经济衰退会推高公司的违约风险,导致资本市场上出现大量“堕落天使”。2009年,次贷危机后期美国BBB级债券在一年内降级至投机级的概率高达7.6%。

BBB级债券降级概率在经济衰退期间会显著上升。(标普全球固收研究网站截图)

美国非金融企业不断发债推高杠杆率并非为了扩张业务,其融资多用于股票回购和分红,因此高杠杆并没有带来更多的营业收入和利润。标普500指数的统计数据显示,2009年金融危机过后上市公司的回购和分红力度不断增强,并在2018年四季度达到最高值(3,500亿美元左右)。目前,标普500指数中非金融公司的杠杆率已经接近21世纪初互联网泡沫时代的水平,且债务增速高于盈利增速。

面对不断高企的非金融企业杠杆率,美联储多次在《金融稳定报告(Financial Stability Report)》中发出警告。但是,除了预警以外,美联储也没有太好的办法,毕竟木已成舟。好在7月份以来美国连续两次降息,大幅降低了企业再融资的成本,给庞大的存量BBB级债券一定的喘息空间。然而,随着美国经济持续下行,BBB级债券沦为“堕落天使”的可能性大幅增加,新的金融危机或许正在酝酿之中。

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撰写:陈放

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